На фоне бума искусственного интеллекта компании продолжают активно занимать деньги на строительство дата-центров и развитие вычислительной инфраструктуры. Но рынок облигаций становится всё избирательнее: инвесторы больше не рассматривают все проекты, связанные с ИИ, как одинаково привлекательные и требуют повышенную доходность от заёмщиков с высокой долговой нагрузкой и рискованными бизнес-моделями.

Это особенно важно для отрасли, которая всё сильнее зависит от заёмного финансирования. Чем дороже обходятся кредиты и выпуск облигаций, тем сложнее компаниям оплачивать масштабное строительство инфраструктуры, необходимой для развития ИИ, рассказывает Axios.

После распродажи CoreWeave инвесторы стали осторожнее

В начале октября доходность облигаций CoreWeave, одного из наиболее закредитованных игроков на рынке ИИ-инфраструктуры, резко выросла. Поскольку доходность облигаций движется в противоположном направлении от их цены, это означало существенное падение стоимости бумаг компании. Доходность её необеспеченных облигаций в какой-то момент достигла примерно 16%.

Позднее ситуация на корпоративном долговом рынке несколько успокоилась. Оптимизм вокруг Anthropic и Meta также помог восстановить интерес инвесторов к компаниям, связанным с искусственным интеллектом.

Однако последствия распродажи CoreWeave сохранились. Инвесторы стали внимательнее оценивать не только финансовое положение конкретных заёмщиков, но и сложную сеть связей между участниками ИИ-бума: кредитами, долями владения, арендными обязательствами и долгосрочными контрактами.

В результате риск-премии растут не только у самих наиболее закредитованных компаний, но и у других участников инфраструктурной цепочки, чьи доходы зависят от их платёжеспособности.

Риски распространяются на владельцев дата-центров

Показательный пример — компании, которые строят дата-центры, а затем сдают их в аренду CoreWeave. После падения облигаций последней инвесторы стали требовать более высокую доходность и по бумагам, выпущенным для финансирования проектов таких операторов, как Edged Compute, Core Scientific и Applied Digital. Core Scientific и Applied Digital ранее занимались майнингом биткоина, а теперь развивают инфраструктуру для вычислительных нагрузок.

Причина в том, что финансовая устойчивость подобных проектов зависит не только от стоимости самого объекта, но и от способности арендатора выполнять обязательства по договору. Если крупный клиент столкнётся с финансовыми проблемами, последствия могут затронуть и владельца дата-центра, и инвесторов, которые финансировали его строительство.

Аналогичная ситуация наблюдается вокруг проектов, связанных с Oracle. Доходность облигаций, выпущенных для финансирования дата-центров, арендуемых компанией, менялась вслед за колебаниями стоимости её собственных долговых бумаг.

В частности, примерно $14 млрд облигаций со сроком погашения в 2045 году, выпущенных для строительства крупного кампуса дата-центров в Салин-Тауне, штат Мичиган, испытывали аналогичные колебания. Важную роль в обеспечении этих бумаг играет 17-летний договор аренды, подписанный Oracle. Рейтинговые агентства рассматривают его как один из ключевых факторов финансовой устойчивости проекта.

Инвесторы оценивают каждого заёмщика отдельно

Аналитики Citigroup отмечают, что распродажа в октябре выявила риски, связанные с конкретными арендаторами. Особенно сильно пострадали CoreWeave, связанные с ней облачные провайдеры и владельцы дата-центров.

По оценке аналитиков, облигации инфраструктурных проектов не защищены от риска дефолта арендатора. Если вероятность того, что клиент не сможет выполнять обязательства, возрастает, стоимость долговых бумаг может быстро снизиться.

Такая переоценка затрагивает не только высокодоходные облигации, которые изначально считаются более рискованными. На рынке бумаг инвестиционного уровня — то есть облигаций заёмщиков с относительно высокими кредитными рейтингами — тоже усиливается дифференциация между эмитентами.

Раньше инвесторы могли рассматривать облигации, связанные с ИИ, как часть единой перспективной темы. Теперь они гораздо тщательнее анализируют финансовое положение конкретных компаний, условия финансирования и надёжность контрактов.

«Рынок перешёл от торговли ИИ как общей темой к отдельной оценке каждого эмитента», — отмечают аналитики Barclays.

Долговое финансирование ИИ становится более избирательным

Изменение настроений не означает, что инвесторы перестали верить в развитие искусственного интеллекта. Скорее, они всё внимательнее оценивают, кто именно получит выгоду от роста спроса на вычислительные мощности и сможет ли компания выполнить свои финансовые обязательства.

Для рынка это важный переход. Строительство дата-центров требует огромных вложений, а доходность проектов зависит от долгосрочного спроса, загрузки мощностей и надёжности арендаторов. Если участники этой цепочки сильно зависят друг от друга, финансовые проблемы одной компании могут быстро отразиться на стоимости долга других.

Аналитики Barclays ожидают, что различия в оценке заёмщиков сохранятся по мере того, как инвесторы будут уточнять свои представления о победителях и проигравших в гонке ИИ.

В итоге доступ к капиталу всё меньше определяется одной лишь принадлежностью к перспективному сектору. Для компаний, строящих инфраструктуру искусственного интеллекта, всё важнее становятся качество контрактов, устойчивость денежных потоков и способность обслуживать долги.